猪周期面临“失灵”风险对企业经营者的启示

前言：

猪周期在2006年开始被人们所认知，持续18年后猪周期正在面临失灵的风险，伴随着房地产周期增长的失灵，行业内不少企业经营出现困境，甚至有的企业暴雷。我们能否结合房地产周期增长失灵与猪周期可能失灵中汲取哪些经验与教训，从而为企业领导者更好的经营企业，避免经营风险提供借鉴。

观点前瞻：

1、 自2019年2月开始的本轮猪周期正在面临失灵的风险。

2、中国总人口数量下行、社零消费指数持续走弱、饮食结构调整将导致猪周期难以突破前期价格高点。

3、伴随猪周期可能失灵的风险，头部猪企降低负债率、引进战略投资者、聚焦主业等举措为行业正在发生的巨变做准备。

4、房地产周期、猪周期等传统赛道的周期性规律失灵，值得我们企业家观察与思考，以使自己能够在重塑行业增长逻辑结构的关键时刻，保持战略洞察、及时作出战略调整、规避战略发展风险，确保企业在中国经济结构调整的宏观环境中保持平稳发展。

2006年以来，我国生猪行业经历了4轮猪周期。第一轮周期：2006年5月-2010年3月，周期时长46个月；第二轮周期：2010年3月-2015年3月，周期时长60个月；第三年轮周期：2015年3月-2019年2月，周期时长47个月。前3轮周期的持续时间均在46个月以上。第四轮周期，始于2019年2月，已经持续了60个月，按照时间来看，目前正处于筑底阶段。如果今年春节猪肉价格再无上涨，那么将突破猪周期最长记录。

图表1：2006年以来猪周期统计

本轮猪周期开启以来，由于前期供需的严重失衡、同时伴随疫情影响，导致2019年时出现了“猪天价”行情，价格的过高攀升吸引了大批养殖厂商布局，这导致本轮猪周期后半场下跌迅猛。据choice数据，截至2024年1月11日，全国猪肉价格28元.01/kg，仔猪价格20.29元/kg，生猪价格13.8元/kg，年同比分别下滑24.87%、32.93%、8.06%。

图表2：猪肉相关价格变化图

按照猪周期传导机制，伴随猪肉价格下跌，猪肉供给将进一步减少，与之对应的是生猪存栏、出栏的高位缓跌，养猪饲料的产量减少和价格微涨。

图表3：猪周期传导机制

图表4：生猪存栏及同比增长率             图表5：生猪出栏及同比增长率

图表6：猪肉产量及同比增长率          图表7：养猪饲料产量及价格变化

我们根据2024年出栏计划从高到低排序，牧原股份超过7000万头、温氏股份3000-3300万头、新希望1700万头左右、华统股份400-500万头、唐人神450万头、巨星农牧400万头左右、天康生物300-350万头、神农集团250万头、京基智农230万头、金新农超过110万头、东瑞股份90-100万头。

图表8：主要猪企出栏计划

根据过往经验，猪周期进入底部阶段之后将迎来猪价的大幅反弹，进而进入下一轮周期，而在这一阶段众多猪企获利明显。但是如果猪周期不出现或延迟出现，相关企业将面临较大经营风险。

在实际经济活动中，当猪肉供给量增加时，市场上猪肉供求比增大，出现供过于求的情况，根据供求价格理论，此时猪肉的市场价格下降，造成养殖户收获的养殖利润减少，甚至亏损，行情低迷时，散户养殖甚至会提前退出。

这种情况下，受到价格下降，供给过剩的市场信息，生猪行业总体上会减少能繁母猪补栏，由于能繁母猪每一年都有一定的自然淘汰比例，当母猪补栏少于母猪淘汰时，能繁母猪存栏量下降，进而降低来年的生猪出栏量，市场上猪肉供给减少，供求比下降，当供不应求时，价格上涨，整个供给反馈回路呈现负反馈形式。

图表9：猪肉价格变化与人均可支配收入的关系

2010年以来社零增速呈阶梯式缓慢平稳下降，尤其是在2020年疫情爆发之后，社零增速中位值下移，与疫情前增速水平仍存在明显差距。若剔除基数效应，观察社会总需求（社零+进口成品）的增速中位值由疫情前的年均6.1%明显下降至2.7%左右，反映出国内总体消费需求仍较为疲弱。

图表10：国内总需求（社零+进口成品）阶梯式下降

分析其背后原因，无论是居民收入增速中位值的下降还是居民储蓄增速中位值的上移均证明在收入预期回落、杠杆率上升的背景下，居民倾向于增加储蓄，消费意愿在逐渐降低。显然，国内需求的趋势性回升需要看到薪资、就业预期的修复，进而带动超额储蓄趋势性释放。

图表11：消费能力阶梯式下降导致居民储蓄意愿高居不下

失业率在一定水平平稳运行，短期内出现较大幅度下降的可能性不大。截至2023年6月，我国城镇失业率为5.2%，其中25-59岁人群失业率为4.1%，而16-24岁人群失业率达到21.3%，需要注意的是16-24岁人群当前占我国人口比例约10%，但其消费占比近20%,目前来看，由于其失业率较高，将影响此部分人群的消费意愿与消费支出。

图表12：全国城镇失业率调查

图表13：全国人口比例查询

我们选取了新五丰、牧原股份、温氏股份、新希望、天邦食品五家龙头猪企作为研究对象，通过跨周期分析，我们可以明显2021年之后，猪企盈利能力大幅下降，至2023年3季度，五家猪企龙头净利率均为负，这意味着当前企业已经失去了建利能力，业务布局越广亏损越严重。

图表14：代表猪企毛利率变化

图表15：代表猪企净利率变化

对比过去几个猪周期特点，我们明显发现，在以往猪周期末期，相关企业得资产负债表处于下调状态。猪企本质上是重资产行业，从养殖到销售这个过程中，猪企往往需要大量举债满足前期的养殖投资。因而，在每次猪周期末期，猪企通常会通过调整资债结构打开举债空间，为之后的业务布局做准备。

但当前来看，在本轮猪周期末期，相关上市公司资产负债率不仅没有下调，反而在持续上升，五大标杆企业中，天邦食品2023年3季度资产负债率甚至达到了惊人的87%，即便是负债率最低的牧原股份也达到了59.65%，相比过去平均30%左右的资产负债率提升一倍多，此外，放大范围来看，传统猪企龙头之一的正邦科技，其最新资产负债率甚至达到了162.61%。

图表16：代表猪企资产负债率变化

特别值得注意的是有息负债的增长，截至2023年3季度，上述五家猪企带息债务相比2019年至少提高了一倍，其中牧原股份从84.73亿元提高至765.95亿元，有息负债率也从40.01%提高到67.74%，且不论未来业务布局发展，当前正常运转就已危机重重。

图表17：代表猪企有息负债变化

图表18：代表猪企有息负债率

从造血能力来看，过去三个猪周期中，每到周期末端，相关企业的经营性现金流均会提升，其原因与上述相同，企业需要积累资金，为接下来的业务布局做准备。

但就本轮猪周期来看，同资产负债率一样，相关企业越到末期其经营性现金流越少，且在不断下降中。截至2023年3季度，新五丰的经营性现金流甚至为负，在这种情况下，猪企的业务布局推进能力会大打折扣。

图表19：经营性现金流量净额变化

我们扩大范围，从内部结构来看，2023年前3季度，在A股上市的11家生猪养殖企业中超过一半的企业现金及现金等价物减少。由于当前猪价仍在持续下跌，预计大部分企业仍然会面临现金减少的风险。

图表20：2023年前3季度11家A股上市生猪养殖企业现金情况

与猪周期呈现规律性波动一样，房地产市场也呈现周期性变动，事实上，任何一个行业一旦与宏观货币周期、消费周期、库存周期、调控政策等深度关联，即可形成周期规律，就房地产行业而言，其周期变化主要受货币周期、库存周期和调控政策三个方面的影响。

考虑到猪周期主要受消费周期与库存周期影响较大，因此本篇我们就库存周期对房地产行业进行分析。

库存周期是指市场中某种商品的总库存量随时间呈现规律变化的情况。库存周期的本质是影响了供求关系。当供不应求时，库存下降，价格上升。当供大于求时，库存升高，价格下跌。例如开发商总是会在市场火热的时候多拿地，市场冷清的时候少拿地。当手里的存货少的时候就会提高销售价格，多换取利润。手里的存货多的时候就会降价，换取现金。

图表21：一线城市新房库存面积和去化速度

恒大就是依靠房地产周期不断推高企业业绩，企业核心能力与管理能力不佳等问题被掩盖，借势地产周期性发展化解发展过程中出现的负债过高、企业盈利不强、内部管理偏弱等问题，而且在过去几轮房地产周期性顶峰均化险为夷，行业周期失灵并出现行业下滑通道时，企业发展再难通过周期性上涨而出现了重大发展机遇，从而化解发展矛盾的逻辑不再出现。

图表22：中国50城价格同比环比周期变化

房地产行业政策全面松绑已经开始，相关省份均针对地产行业在制定一城一策的施政要求，房地产相关企业大概率会在中央统筹部署下实现平稳发展，进而化解相关风险。但是房地产企业在平稳发展的基础上，不会再呈现周期性上涨，用周期增长来掩盖行业发展问题的企业需要高度关注，切莫重蹈覆辙。

猪周期之所以能够规律演绎，本质上是人口消费和人口增长方面的要素支持，但现在来看，这两项要素均在转向。

从全球角度看，2022年我国人均猪肉消费量26.93公斤/人，全球、美国、日本人均猪肉消费量分别为11.09、23.79、16.06公斤/人，我国人均猪肉消费量已经达到一个非常高的水平。

同时，据红星新闻报道，2014年，我国猪肉消费量达到历史性高峰，当年猪肉消费量为5865万吨，人均消费猪肉42.6公斤。2022年，全国猪肉消费量只有3766万吨，人均消费猪肉26.9公斤。与8年前的高峰相比，人均猪肉消费量大幅减少了36%。

图表23：全球人均猪肉消费量对照图（单位:公斤）

图表24：全国猪肉人均消费量（千克/人）

与猪肉人均消费量逐渐降低相对应的是人均牛肉消费量和人均鸡肉消费量的节节攀高。众所周知，在肉食消费里，猪肉几乎算是营养价值最低、副作用最多的肉类了。伴随高质量发展与饮食结构调整，因此我们预计中国猪肉人均消费量必然下降。

图表25：全国猪肉、鸡肉、牛肉人均消费量变化对比（千克/人）

另一方面，我国人口增长已达到峰值，2022年起，我国首次人口死亡率超过了人口出生率，2023年人口负增长208万，未来人口数量下行是必然发生的趋势，猪肉消费总量难以形成增量空间，2014年猪肉消费总量就是中国最高值。

图表26：我国人口变化

综上，鼎帷认为当前的人口总量减少、饮食结构调整已难以满足猪肉价格继续上行，猪周期性行业上涨化解行业内企业发展矛盾问题的机制将失灵。

根据以上分析，鼎帷认为猪周期失灵绝非危言耸听，那么面对这种风险，猪企该当如何？我们不妨先来看一些养猪行业已经发生的情况。

根据公司公告及国家统计局等数据测算，我国生猪养殖行业CR10已从2018年的8%左右提升至2022年的20%左右水平，行业呈现加速向头部企业集中的态势，至2025年有望进一步升至40%。也就意味着行业竞争格局进一步集中，中小企业将加速退出。

图表27：我国生猪养殖行业集中度变化（出栏量口径）

2021年以来猪粮比价长期位于5:1预警线附近，并多次出发预警线。为防止生猪价格过度下跌影响，国家发改委多批次收储，以维持市场信心。2023年以来，猪粮比价保持在预警线上徘徊。由于生猪市场近几年价格低迷，不具备养殖成本优势的养殖户收入受到较大影响，加速行业清退步伐。

图表28：猪粮比价预警线徘徊

图表29：自繁自养生猪利润(元/头)

与此对应的自繁自养生猪户盈利能力持续波动，并长期在负利润下挣扎。

降低负债率、引进战略投资者，获得现金流挺过寒冬，并想办法在通过做大做强主营业务，以在未来获得生存空间。

2022年至今，新希望先后两次向成都国资出售18个在建和已投产的养猪场，回笼22.43亿元的资金。同时，今年全年计划退租50个项目，前三季度已经完成41个项目，后续还会推进。除新希望外，2022年3月，金锣牧业出售旗下5家规模猪场。2022年6月，天邦食品将持有的主要从事种猪业务的史记生物51%股权转让给由史记生物管理层和员工为主导的三亚史记生物科技有限公司，股权转让价格为10.2亿元。

继双胞胎集团入主正邦科技后，大北农与傲农生物签署《战略合作意向协议》，拟通过收购获取傲农生物的控制权，傲农生物不得已让渡控制权原因不言而喻，其资产负债率在上市猪企中仅次于*ST正邦。

新希望去年启动上市以来最大金额定增后，新希望接下来是在非主营业务引进战投的操作，12月15日，新希望发布两则公告，拟将旗下子公司山东中新食品集团有限公司51%股权出售给中国牧工商集团有限公司，交易金额合计约27亿元；拟将旗下德阳新希望六和食品有限公司67%的股权转让给海南晟宸投资有限公司，交易作价约15.01亿元。近期还宣布为白羽肉禽产业链、食品深加工业务引入战投。

房地产行业周期性失灵、猪周期行业周期正在演变为失灵，而中国高质量发展的增长动力正在增强，以新能源产业为代表的行业、企业正在蓬勃发展，人工智能、中国制造、生物医药等正在方兴未艾。而传统企业面临行业红利衰退，在产业结构深度调整的当下，产业增长逻辑与业务发展逻辑正在重构，还依靠既定思维与认知经营企业将面临巨大风险，值得我们企业家去关注。